恒大大概還不是中國最大的公司，但“之一”肯定是算得上的。恒大遇上危機了，已經(jīng)開始拖累整個房地產(chǎn)行業(yè)了。恒生中國內(nèi)地地產(chǎn)指數(shù)周一前市暴跌逾6.0%，今年迄今累計跌幅達33%。中國恒大股價大跌17%，至2.11港元。融創(chuàng)中國控股有限公司（Sunac China Holdings Ltd., 1918.HK, 簡稱：融創(chuàng)中國）跌10%，廣州富力地產(chǎn)股份有限公司（Guangzhou R&F Properties Co., 2777.HK, 簡稱﹕富力地產(chǎn)）跌7.3%。物業(yè)管理公司股價亦走低，碧桂園服務(wù)控股有限公司（Country Garden Services Holdings Company Limited, 6098.HK, 簡稱：碧桂園服務(wù)）股價大跌12%。同日，香港恒生指數(shù)也重挫超過800點，下跌3.3%。
恒大的跌勢還沒有觸底。上周大跌近30%，周一繼續(xù)下跌超過10%，至此，恒大距離2020年最高點的市值已經(jīng)蒸發(fā)90%。
在恒大危機中，金融業(yè)也深受牽連。恒大財報顯示，在1.97萬億的總負(fù)債中，有息負(fù)債總額（債券、銀行貸款等）為5718億元。根據(jù)恒大去年年底給政府部門的信件，恒大負(fù)債涉及超過128家銀行和逾121家非銀行機構(gòu)。
周六（9月18日）晚間其子公司恒大財富又發(fā)布了啟動實物資產(chǎn)兌付的公告，也就是將恒大的住宅、公寓和商鋪等產(chǎn)品按售價打折后兌付給投資者。實物資產(chǎn)沖抵時，住宅、公寓分別按照當(dāng)期售價基礎(chǔ)打7.2折和5.4折，商鋪和車位按照當(dāng)期售價基礎(chǔ)打4.8折。
恒大集團周六公告稱，有六名管理人員提前贖回12筆恒大財富投資產(chǎn)品，公司已要求該六人提前贖回的所有款項必須限期返回，并給予嚴(yán)厲懲處。
值得一提的是，同為港交所上市公司的江西省的地產(chǎn)巨頭新力控股集團周一暴跌87%，在收盤前被緊急停牌。該股在上周分別被標(biāo)普和惠譽將至“負(fù)面”評級。
長期以來，房地產(chǎn)的畸形發(fā)展成為中國經(jīng)濟的毒瘤。中國經(jīng)濟學(xué)家任澤平在6月發(fā)表調(diào)查，指出2020年中國住房市值高達62.6萬億美元，幾乎是美國（33.6萬億美元）和英法德（合計31.5萬億美元）之和。中國住房總值與GDP的比例為414%，也顯著高于美國、日本、德國、英國、法國的148%、233%、271%、339%、354%。
歷史上，主要國家在金融危機或者地產(chǎn)泡沫破滅前，住房市值與GDP的比例達到階段性的峰值后出現(xiàn)下降趨勢，跌到谷底后逐漸恢復(fù)到之前水平。具體來看，在2008年金融危機前后，美國住房市值與GDP比例最高為169%，日本為216%，德國為207%，英國為269%，法國為362%。在1990年代，日本房地產(chǎn)泡沫破滅前，住房市值與GDP比例一度高達391%。
從住房市值占股債房市值的比例看，2020年中國為66.6%，高于美國的27%、日本的37%、英國的49%、法國的56%、德國的64%。中國住房市值與股債房市值的比例較高，主要是因為住房市值高，以及中國資本市場發(fā)育尚不成熟，直接融資比例較低，股票、債券市值較低。
有意思的是，任澤平曾經(jīng)是恒大首席經(jīng)濟學(xué)家。
恒大的危機是從流動性短缺開始的。恒大在2015年成立恒大金服，2019年改名恒大財富。據(jù)恒大的港交所公告，“本集團的兩家子公司未能按期履行為第三方發(fā)行理財產(chǎn)品提供的擔(dān)保義務(wù)，相關(guān)金額約為人民幣9.34億元”。而恒大財富執(zhí)行董事兼總經(jīng)理杜亮與維權(quán)者交涉時稱，恒大很難一下子拿出400億元兌付理財產(chǎn)品。也就是說，9月8日開始未能按期兌付的理財產(chǎn)品9.34億元，這是引發(fā)目前輿情的導(dǎo)火索，而恒大還未兌付的理財產(chǎn)品總額在400億元左右。
恒大1.97萬億元的總負(fù)債相當(dāng)于南非GDP，或者中國GDP的2%，400億理財產(chǎn)品相當(dāng)于恒大負(fù)債的2%。
難說中國的房地產(chǎn)泡沫是什么時候開始的，但2008年的4萬億肯定是火上澆油了一把。同時，香港的樓花模式傳入大陸后，中國房地產(chǎn)開啟了借債買地-預(yù)售樓盤-收回投資-杠桿化借更多的債、買更多的地、開更多的盤。這樣的激進擴張實際上是龐氏騙局，但在中國房地產(chǎn)也一遍一遍上演，在此過程中，“房地產(chǎn)只漲不跌”的預(yù)期建立了，預(yù)期成為自我實現(xiàn)的預(yù)言，逐步釀成現(xiàn)在的困局。
中國并非沒有警覺，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清表示，“上世紀(jì)以來，世界上130多次金融危機中，100多次與房地產(chǎn)有關(guān)。2008年次貸危機前，美國房地產(chǎn)抵押貸款超過當(dāng)年GDP的32%。目前，我國房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行業(yè)貸款的39%，還有大量債券、股本、信托等資金進入房地產(chǎn)行業(yè)。可以說，房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國金融風(fēng)險方面最大的‘灰犀牛’”。
為了給這頭灰犀牛上套，不造成“大到不能倒”的禍害，中國不斷出臺嚴(yán)厲措施，尤其是去年8月出臺的“三條紅線”：
剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%
凈負(fù)債率不得大于100%
現(xiàn)金短債比小于1
如果踩了其中一條，年負(fù)債增速不得超過10%，如果踩了兩條，不得超過5%，如果三條全踩，不得新增有息債務(wù)。
恒大三條紅線全踩了。這意味著恒大突然沒法“借新還舊”，資金鏈斷裂了。近期對房價的嚴(yán)厲打壓使得住房銷售的回款也開始下跌，對恒大更是雪上加霜。
最大的疑慮是：一旦恒大破產(chǎn)，是否會成為中國的雷曼兄弟。有意思的是，BBC財經(jīng)節(jié)目、紐約時報、華爾街日報、金融時報等媒體都在炒作雷曼兄弟時刻，包括指出恒大新請的財務(wù)顧問之一華利安諾基（Houlihan Lokey）當(dāng)年就參與了雷曼兄弟破產(chǎn)案，但花旗、瑞銀、巴克萊等銀行都在說不必夸大其詞，各種奧妙是另外一個話題。
恒大1.97萬億的總負(fù)債中，有息負(fù)債總額（債券、銀行貸款等）為5718億元。此外，還有一萬多億來自恒大利用監(jiān)管較少的影子銀行進行的融資，其中就包括信托、理財產(chǎn)品和商業(yè)票據(jù)。就商業(yè)票據(jù)而言，恒大開給供應(yīng)商、合作方的商業(yè)憑證，約定到期付款，并無擔(dān)保，風(fēng)險極大。很多中國企業(yè)，比如從事代理銷售的易居，從事裝修的金螳螂，從事建材的三棵樹，都累積了數(shù)十億至數(shù)千萬不等的商票，一旦無法償付，數(shù)以千億的壞賬，勢必沖擊整個行業(yè)。
最大的擔(dān)憂還是房地產(chǎn)行業(yè)崩潰，恒大的賤賣可能導(dǎo)致其他高杠桿的房企們崩潰，使這個占中國經(jīng)濟四分之一的行業(yè)陷入癱瘓。目前，已有中國多地政府出臺政策，“防止房價過快下跌”。
據(jù)財報數(shù)據(jù)，恒大還有4568億的土地儲備，再加上146個舊改項目，總貨值近2萬億元。此外還有諸多已建成的商業(yè)地產(chǎn)和所持股份，比如位于香港的總部大樓，價值在百億左右。據(jù)估計，截至2021年6月底，恒大正承建140萬個商品房單位，總值1.3萬億元人民幣（約2000億美元）。這些數(shù)據(jù)有點混亂，恒大否認(rèn)破產(chǎn)重組，但承認(rèn)正在積極接觸潛在投資者”出售資產(chǎn)，包括恒大新能源汽車和恒大物業(yè)的部分股份，以及位于香港灣仔的中國恒大中心辦公樓。
恒大有三條出路：
狼狽倒閉
有序倒閉
政府接盤
多年來，中國政府拒絕為不負(fù)責(zé)任的企業(yè)接盤，這是對的。狼狽倒閉的影響太大，也應(yīng)該避免。有序倒閉比較可能。這可以是多種方式，比如銀行延展還貸期限，某種過橋貸款，最主要的還是友商接盤。
現(xiàn)在的問題是，中國房地產(chǎn)巨頭中的碧桂園和萬科也踩了三條紅線，只是還沒有遇到流動性危機而已。碧桂園說明年年中以前“脫紅”，萬科說明年春天，希望都能脫險。但這樣一來，有財力接恒大的盤的可就不多了。
如果把恒大可出售資產(chǎn)打散了出售，可降低友商接盤的門檻，也擴大可接盤的友商圈子。這依然還是有友商坐視價格進一步下探的問題，誰都不想在價格還沒有探底的時候接盤。問題是恒大等不下去了，時間上不能銜接的話，狼狽倒閉的可能性大增。投資者的損失還在其次，下游產(chǎn)業(yè)（工程隊、建材、裝修）的連帶影響就不好辦了，到時候把恒大的地塊和保交房給他們都不好辦，畢竟人家不是房地產(chǎn)企業(yè)，在房地產(chǎn)市場有崩潰危險的時候，手上拿一大堆地塊和保交房更不是個好事。
另一個辦法是地方政府接盤，但這是在大打折的情況下接盤。目的不是保護投資者利益，而是接上恒大的現(xiàn)金流，避免下游影響。政府接盤在西方也是有先例的。在2008年經(jīng)濟危機期間，加拿大通用汽車就是聯(lián)邦和安大略省政府共同接盤才救活的。政府接盤的做法和商業(yè)接盤有所不同。政府接盤不以盈利為目的，所以在股價回升（加拿大通用汽車是以政府入股形式接盤的）而且穩(wěn)定后，再次出手，政府離盤，公司恢復(fù)正常的商業(yè)經(jīng)營。
對于恒大的情況，政府不宜以入股的形式接盤，但可以各地政府把本地已建成的商業(yè)地產(chǎn)和土地儲備以高度折扣的價位分散接盤，恢復(fù)恒大的現(xiàn)金流，避免下游商家的現(xiàn)金流危機。然后，以此作為未來本地房地產(chǎn)價格調(diào)控的資產(chǎn)逐次投入市場，壓抑近年來的惡性漲勢，也避免恒大崩盤導(dǎo)致的無控跌勢帶來的廣義經(jīng)濟影響。一舉兩得。恒大的問題不只是恒大的問題，是整個產(chǎn)業(yè)的問題，尤其是產(chǎn)業(yè)頭部的問題。借恒大的處理，整肅整個行業(yè)，是必要的?？紤]到恒大的體積，各地政府手里的調(diào)控資產(chǎn)有可能可以真正達到房地產(chǎn)價格控制的目的，這比公租房什么的有用多了。
恒大的股東肯定要大放血，最終的房地產(chǎn)市場價格下降還將導(dǎo)致整個行業(yè)的放血，權(quán)當(dāng)多年來從房地產(chǎn)賺取的暴利對社會的回饋了。資本的大放血不是一般人關(guān)注的問題，“小本經(jīng)營”的散客很可能有很多也血本無歸。政府好多年前就再三強調(diào)，投資有風(fēng)險，炒股要謹(jǐn)慎；房住不炒。但擋不住逐利的瘋狂。
恒大的教訓(xùn)會對整個房地產(chǎn)和投資圈的瘋狂有所抑制，在大但還沒有到不能倒的時候就戳破泡沫更是事關(guān)中國經(jīng)濟安全的大事。必須說，中國房地產(chǎn)的泡沫弄到今天這個地步，責(zé)怪某人某地或者某項政策沒用。雪崩的時候沒有一片雪花是無辜的，這話挺冷酷的，但確實事實。在風(fēng)險承受范圍內(nèi)的叫投資，在風(fēng)險承受范圍外的叫投機。投資要保護，投機要教訓(xùn)。個人層面上的悲劇值得同情，但群體性的瘋狂只有血的教訓(xùn)才能剎住。
房地產(chǎn)畸形吸收投資，對其他產(chǎn)業(yè)（尤其是制造業(yè)）的發(fā)展是抽吸作用，不是好事。盡管有恒大，中國的游資還是在橫沖直撞，把投資引向價值投資、長線投資，或許也是恒大危機的副產(chǎn)品。
