（作者：東吳證券黃細(xì)里）
一、復(fù)盤2020-2022年國內(nèi)新能源市場(chǎng)
特征一：一旦突破瓶頸銷量爬坡速度非?？?/span>
歷史會(huì)相似但絕不可能完全復(fù)制。新能源替代油車斜率更陡峭，天花板更高。 從現(xiàn)有銷量數(shù)據(jù)看，新能源在100萬輛橫盤時(shí)間更久，從100-300-600萬輛突破速度均更快于 SUV。新能源時(shí)代特征：更全新品類創(chuàng)新導(dǎo)入期長(zhǎng)，但新車技術(shù)創(chuàng)新迭代周期快導(dǎo)致上升速度快。 從詳細(xì)季度數(shù)據(jù)來看，2019年起的新能源與2012年起的SUV季度對(duì)比來看：1）第一階段四個(gè)季 度SUV增速整體快于新能源，差距逐步拉大；2）第二階段六個(gè)季度新能源開始爆發(fā)，差距逐步 縮??；3）第三階段四個(gè)季度新能源銷量反超SUV，行業(yè)滲透率達(dá)到基本相當(dāng)水平。
特征二：初步形成了兩超多弱格局
2020~2022年行業(yè)集中度變化：逐步由多強(qiáng)變 為兩超多弱，格局集中度不斷提升。 2020年：格局分散，群雄逐鹿。比亞迪+特斯拉 兩超格局維穩(wěn)，3~15多強(qiáng)份額快速提升。 2021年：一超初現(xiàn)，多強(qiáng)紛爭(zhēng)。特斯拉兩超份 額緩慢上升，多強(qiáng)份額逐步被侵蝕轉(zhuǎn)多弱。 2022年：兩超形成，多強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。比亞迪+特斯拉 份額繼續(xù)提升，多強(qiáng)份額下滑轉(zhuǎn)多弱，尾部穩(wěn)定。
特征三：盈利能力分化顯著
特斯拉和比亞迪實(shí)現(xiàn)盈利本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)顯著規(guī)模效應(yīng)。兩超（特斯拉+比亞迪）均實(shí)現(xiàn)連續(xù)單車盈利，理想處于盈虧平衡邊緣，小鵬汽車/零跑汽車/蔚來虧損較大。體現(xiàn)形式上：1）特斯拉：底層技術(shù) 創(chuàng)新—全球領(lǐng)導(dǎo)品牌溢價(jià)—全球超級(jí)大單品模式—直營模式；2）比亞迪：底層技術(shù)創(chuàng)新—供應(yīng)鏈 垂直一體化—全價(jià)格帶覆蓋—國內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)品牌溢價(jià)。
二、2023年國內(nèi)新能源景氣度預(yù)測(cè)
2023年國內(nèi)新能源汽車依然可實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)
我們預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)新能源乘用車銷量仍將保持較快增速，批發(fā)/零售口徑可實(shí)現(xiàn)銷量為 968/604萬輛，同比增速分別為51%/54%。核心支撐在于—— 政策端：新能源汽車政策紅利猶在，購置稅減免完全延續(xù)； 供給端：比亞迪/理想汽車/吉利汽車等車企持續(xù)推出新車，供給端產(chǎn)品矩陣迅速豐富； 需求端：終端對(duì)新能源接受度持續(xù)提升，10~20萬元價(jià)格帶新能源滲透率進(jìn)一步提升空間較大。
2023國內(nèi)新能源增量拆分：分技術(shù)路線測(cè)算
分技術(shù)路線來看，PHEV為增量主要貢獻(xiàn)者。供給（比亞迪/吉利汽車/長(zhǎng)城汽車/長(zhǎng)安汽車等）+ 需求（用車成本低+里程焦慮弱）共同推動(dòng)下2023年P(guān)HEV車型仍是新能源市場(chǎng)擴(kuò)容的重要推手， 我們預(yù)計(jì)2023年交強(qiáng)險(xiǎn)口徑PHEV車型銷量為267萬輛，同比+159.2%；純電車型銷量為470萬 輛，同比+19.9%；增程車型銷量為67萬輛，同比+139.3%。
10萬元以下：總量提升有限
10萬元以下新能源市場(chǎng)總?cè)萘刻嵘邢?，基本盤依然是油車公司雙積分的約束需求：我們預(yù)計(jì) 2023年10萬元以下新能源車銷量（交強(qiáng)險(xiǎn)口徑）為128萬輛，同比基本持平，主要原因?yàn)槌杀径?承壓利潤(rùn)空間有限，供給端布局積極性不高。
10-20萬元：PHEV最核心增量來源
EV容量提升有限：該價(jià)格帶用戶群體基本需求為首購（滿足多場(chǎng)景用車需求+燃油經(jīng)濟(jì)性），純 電產(chǎn)品產(chǎn)品力相對(duì)有限，增購市場(chǎng)已經(jīng)初步飽和。驗(yàn)證點(diǎn)：2023年車企在該價(jià)格帶規(guī)劃全新純電 新車型數(shù)量少；除比亞迪海豚月銷破萬外無其余爆款車型。
該價(jià)格帶PHEV容量提升空間較大：1）比亞迪DMI示范效應(yīng)顯著，在售/規(guī)劃車型豐富；2）長(zhǎng)安 汽車-長(zhǎng)城汽車-吉利汽車三家混動(dòng)技術(shù)方案+供應(yīng)量準(zhǔn)備+渠道變革陸續(xù)到位，2023年預(yù)計(jì)將上 市10余款PHEV車型，新車放量當(dāng)打之年。增程式容量提升很?。杭夹g(shù)方案本身優(yōu)勢(shì)不明顯。
20-30萬元：競(jìng)爭(zhēng)較為激烈
20-30萬元價(jià)格帶新能源車三大特征：技術(shù)路線豐富+特斯拉核心價(jià)格帶+供給端擁擠。1）EV/ 增程/PHEV三種技術(shù)路線在該價(jià)格帶均有生命力；2）特斯拉主銷車型Model 3/Model Y降價(jià)后 核心所在價(jià)格帶，標(biāo)桿車企主耕市場(chǎng)；3）2023年在該價(jià)格帶布局的新車型非常多（約12款）。
2023年20-30萬元價(jià)格帶新能源車銷量預(yù)計(jì)將達(dá)177萬輛（交強(qiáng)險(xiǎn)口徑），同比增速達(dá)97.2%， 主要原因?yàn)椋?）我們預(yù)計(jì)特斯拉會(huì)降價(jià)至2021年7月前期低點(diǎn)，明星車型貢獻(xiàn)銷量增量；2）自 主品牌新車型眾多，共同推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)大。 競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)判：供給豐富競(jìng)爭(zhēng)激烈，預(yù)計(jì)后50%分位品牌份額下滑，市場(chǎng)讓渡給部分新進(jìn)入者。
30萬元以上：競(jìng)爭(zhēng)格局較寬松
30萬元以上新能源車市場(chǎng)容量判斷：EV+增程產(chǎn)品推動(dòng)銷量增長(zhǎng)，核心搶占搶占BBA份額。內(nèi)部 格局相對(duì)寬松，主要原因?yàn)樘厮估瓋r(jià)格帶下移+傳統(tǒng)豪華車新能源競(jìng)爭(zhēng)力弱可替代空間足，核心 受益車企包括蔚來、華為、理想以及極氪，2023年預(yù)計(jì)推出新車型約12款。
三、2023年國內(nèi)新能源車企格局研判
新能源車企的比較研究框架
底層（長(zhǎng)期）：核心看車企的組織與管理方式迭代能力，效率是否能本質(zhì)提升。 中層（中期）：核心看車企的【產(chǎn)品定義-技術(shù)研發(fā)-供應(yīng)鏈-渠道】能否形成好的正循環(huán)。 上層（短期）：核心看車企將要推什么新車？是否有爆款能力？
技術(shù)研發(fā)要素比較：技術(shù)迭代進(jìn)入階段性瓶頸期
整車企業(yè)相關(guān)技術(shù)要素分為整車生產(chǎn)平臺(tái)&混動(dòng)（包括增程）化技術(shù)&智能化三大維度進(jìn)行展開 分析：技術(shù)經(jīng)過2020年以來快速迭代發(fā)展后，電動(dòng)化技術(shù)逐步成熟，智能化技術(shù)仍在醞釀期。
技術(shù)要素之混動(dòng)路線對(duì)比：DM-i VS 增程
二者均含有發(fā)動(dòng)機(jī)、雙電機(jī)、電池組，成本 基本相同，最大差異在于發(fā)動(dòng)機(jī)的作用。 理想增程式中，發(fā)動(dòng)機(jī)只負(fù)責(zé)發(fā)電，而不會(huì) 直接驅(qū)動(dòng)車輛，技術(shù)壁壘相對(duì)較低。 比亞迪DM-i中，發(fā)動(dòng)機(jī)不僅要發(fā)電，在必 要時(shí)還可直接參與驅(qū)動(dòng)車輛，高速時(shí)加速性 更強(qiáng)，但會(huì)帶來動(dòng)力切換沖擊，主要技術(shù)壁 壘在于動(dòng)力源切換。 中低速經(jīng)濟(jì)性二者基本一致，但高速經(jīng)濟(jì)性 DM-i 明顯更佳。
技術(shù)要素混動(dòng)：傳統(tǒng)主流車企均發(fā)力，新勢(shì)力空缺
混動(dòng)技術(shù)比較：技術(shù)路線基本趨同，不同車企主打節(jié)油的解決方案中，除吉利因三檔變速器原 因采用P1+P2架構(gòu)外，其余車企均采用P1+P3架構(gòu)，燃油熱效率42%+，路線方向選擇差異較小。 推車節(jié)奏比較：比亞迪領(lǐng)先，長(zhǎng)城/吉利/奇瑞等車企逐漸跟進(jìn)，長(zhǎng)安/廣汽等均有新一輪混動(dòng)技 術(shù)儲(chǔ)備，對(duì)應(yīng)車型2023年批量上市推出。
技術(shù)研發(fā)生產(chǎn)平臺(tái)：全新平臺(tái)迭代均已開發(fā)完成
整車生產(chǎn)平臺(tái)比較：充分吸收歐系車企平臺(tái)化生產(chǎn)概念，主流車企均開發(fā)新一代生產(chǎn)平臺(tái)，提 高零部件通用化率，提升開發(fā)/生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)更好降本。吉利/比亞迪領(lǐng)先，其余車企跟進(jìn)較快。
技術(shù)要素智能駕駛：方向一致，L3量產(chǎn)難度較大
智能駕駛：軟硬件長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)一致，L2功能基本實(shí)現(xiàn)標(biāo)配差距較小，L3由于成本/政策原因難 以拉開差距，尚需進(jìn)一步迭代。
產(chǎn)品定義要素：品牌高低端區(qū)分定位，細(xì)分挖掘
產(chǎn)品定義環(huán)節(jié)區(qū)分較為明顯： 20萬元以上中高端市場(chǎng)品牌間區(qū)隔較大，不同車企有不同品牌理念+主打賣點(diǎn)特色； 傳統(tǒng)車企通過孵化孕育第二/第三品牌的方式，結(jié)合自身產(chǎn)品較高性價(jià)比實(shí)現(xiàn)價(jià)格上探。
現(xiàn)金儲(chǔ)備能力比較：主流車企現(xiàn)金儲(chǔ)備均充足
上市車企整體現(xiàn)金儲(chǔ)備相對(duì)充足： 上汽集團(tuán)/特斯拉流動(dòng)資金儲(chǔ)備超2000億元，蔚來/理想/長(zhǎng)安 流動(dòng)資金儲(chǔ)備均500億元以上，比亞迪/長(zhǎng)城/小鵬均400億元以上，廣汽/吉利接近400億元。
2023年新車：10~30萬元價(jià)格區(qū)間新車爆發(fā)
10萬元以下：比亞迪/上汽通用五菱有小微型純電產(chǎn)品推出； 10~20萬元： 比亞迪繼續(xù)增厚產(chǎn)品矩陣，吉利/長(zhǎng)城/長(zhǎng)安相繼PHEV新車大年，純電陸續(xù)布局； 20~30萬元：新車推出密集，特斯拉降價(jià)&主流傳統(tǒng)車企批量新車集中布局，零跑/哪吒等二線新 勢(shì)力也進(jìn)軍該市場(chǎng)； 30萬元以上：蔚來/理想持續(xù)深耕，華為/小鵬/比亞迪以及其余主流傳統(tǒng)車企均布局新車。
四、整車估值體系如何看？
SUV時(shí)代：整車股PS中樞1倍附近
2011-2019年復(fù)盤總結(jié)：1）國內(nèi)SUV銷量從100萬輛實(shí)現(xiàn)1000萬輛，出口沒有顯著帶動(dòng)。2）國內(nèi) SUV滲透率實(shí)現(xiàn)從10%-40%+，滲透率高于歐美發(fā)達(dá)國家天花板30%。3）估值在20%-30%-40% 三個(gè)重要節(jié)點(diǎn)切換。4）整車板塊PS最高2倍PS，最低0.5倍，中樞是1倍附近。
電動(dòng)化時(shí)代：整車股PS中樞或上移致2倍附近
估值中樞上移核心原因：電動(dòng)化是銜接油車時(shí)代和智能化時(shí)代的唯一橋梁，雖然短期無法完成 整車商業(yè)模式的質(zhì)變，但量變的重要性不可忽視。1）新能源國內(nèi)滲透率天花板高于SUV，且全 球新能源滲透率還非常低。2）規(guī)模效應(yīng)要求更高導(dǎo)致行業(yè)集中度更高，整車在產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)權(quán) 將有望持續(xù)提升。
存在是否合理？（非線性思維去找強(qiáng)α車企）
目前市場(chǎng)對(duì)整車股估值等級(jí)差異化非常大，背后體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)不同類型車企的認(rèn)知：1）特斯拉， 估值溢價(jià)來自于核心競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)可。2）新勢(shì)力：新能源造車先發(fā)優(yōu)勢(shì)+智能化略領(lǐng)先+成長(zhǎng)潛力 強(qiáng)，一旦出現(xiàn)問題估值快速下修（近半年小鵬為例）。3）比亞迪：自主新能源領(lǐng)導(dǎo)品牌已經(jīng)跑 出來了（尤其是混動(dòng)）但智能化布局較晚。4）賽力斯：華為實(shí)力的初步體現(xiàn)，智能化能力突出。 5）長(zhǎng)城-吉利-長(zhǎng)安：沒有顯著差異，油車負(fù)資產(chǎn)壓力，新能源尚未真正跑出來。5）廣汽：自主 表現(xiàn)不錯(cuò)，合資新能源轉(zhuǎn)型相對(duì)較慢。6）上汽：合資轉(zhuǎn)型相對(duì)較慢。
經(jīng)典案例：2016-2017年吉利汽車脫穎而出！
以SUV行業(yè)紅利2016-2017年：1）SUV滲透率已達(dá)30%-40%，增速放緩。2）A股7家整車指數(shù)加 權(quán)PS估值在2015年中沖高后持續(xù)下修至1倍左右。 吉利汽車憑借自身超強(qiáng)阿爾法新車周期，PS估值與行業(yè)指數(shù)走出了獨(dú)立行情，最高PS上升到3倍。
五、A-H股車企競(jìng)爭(zhēng)力+看點(diǎn)總結(jié)
理想汽車：產(chǎn)品精準(zhǔn)定位，增程/純電周期強(qiáng)勢(shì)
核心競(jìng)爭(zhēng)力：揚(yáng)長(zhǎng)補(bǔ)短開啟飛輪旋轉(zhuǎn)模式，以“精準(zhǔn)產(chǎn)品定位+技術(shù)迅速追趕”為核心的強(qiáng)爆款 能力。結(jié)合車企分析框架：
1）組織管理維度：創(chuàng)始人專注于打造敏捷組織，大力推行OKR，構(gòu) 建“價(jià)值觀統(tǒng)一+透明化+責(zé)任心”獨(dú)特企業(yè)文化。
2）產(chǎn)品定義維度：以精神維度開辟家庭用 戶全新品類，堅(jiān)持創(chuàng)造移動(dòng)的家&幸福的家，打造大單品。
3）技術(shù)維度：智能電動(dòng)等研發(fā)領(lǐng)域 快速補(bǔ)足短板，布局800V超高壓快充以及智能駕駛核心軟件算法全棧自研，核心技術(shù)自主可控。
4）供應(yīng)鏈維度：公司以效率&安全為先打造供應(yīng)鏈，借力一線自主零部件企業(yè)保障后端交付。
吉利汽車：多元技術(shù)布局，23年雷神/極氪齊發(fā)力
核心競(jìng)爭(zhēng)力：多元技術(shù)布局，成熟生產(chǎn)模塊助力強(qiáng)勢(shì)新車周期，發(fā)力智能電動(dòng)。結(jié)合車企分析 框架：
1）組織管理維度，吉利依托母公司全球化資源整合優(yōu)勢(shì)，以“智能吉利2025”為綱領(lǐng)不 斷創(chuàng)新。
2）技術(shù)維度：BMA/CMA/SEA/SPA四大模塊化生產(chǎn)平臺(tái)，覆蓋多樣化車型；電動(dòng)/混 動(dòng)/換電技術(shù)全覆蓋；智能化以外采+合作+自研三條線同步發(fā)力，高速NGP功能已迭代上車。
3） 產(chǎn)品定義：雷神逐步覆蓋吉利+領(lǐng)克兩大燃油品牌助力新能源轉(zhuǎn)型，極氪向上沖刺高端純電市場(chǎng) 提升品牌形象，實(shí)現(xiàn)全價(jià)位覆蓋。
4）供應(yīng)鏈管理：圍繞母公司供應(yīng)鏈體系，積極引入外部?jī)?yōu)勢(shì) 供應(yīng)商，保障穩(wěn)定供應(yīng)；
5）渠道營銷：加速推進(jìn)渠道變革降低左右手互博，同步采取數(shù)字營銷 體系，線上線下打通。
比亞迪：中低端龍頭穩(wěn)固，騰勢(shì)/仰望發(fā)力高端化
核心競(jìng)爭(zhēng)力：供應(yīng)鏈高度垂直整合+渠道布局完善配合完善產(chǎn)品矩陣鑄就品牌勢(shì)能高壁壘。結(jié)合 車企分析框架，
1）組織架構(gòu)：管理架構(gòu)梯隊(duì)精簡(jiǎn)，汽車/電子/儲(chǔ)能等幾大事業(yè)群各自負(fù)責(zé)提升 運(yùn)營效率，股權(quán)激勵(lì)方案落地加強(qiáng)人才吸引力。
2）技術(shù)研發(fā)：三電/混動(dòng)/超充技術(shù)全面自研并 保持市場(chǎng)領(lǐng)先，合作英偉達(dá)/地平線/Momenta等加速智能化相關(guān)能力儲(chǔ)備。
3）供應(yīng)鏈管理：汽車 產(chǎn)業(yè)鏈上中游核心零部件高度整合，電池/芯片等戰(zhàn)略生產(chǎn)資源全面布局，并逐步引入外部供應(yīng) 鏈體系提升整體競(jìng)爭(zhēng)活力。
4）產(chǎn)品定義：王朝/海洋/騰勢(shì)/仰望以及全新品牌實(shí)現(xiàn)對(duì)國內(nèi)不同價(jià) 位細(xì)分市場(chǎng)全面覆蓋；
5）渠道營銷：王朝/海洋網(wǎng)絡(luò)密集布局，騰勢(shì)/仰望開拓探索直營模式， 廣泛渠道優(yōu)勢(shì)明顯。
蔚來：換代+全新車型密集推出，新品大年銷量可期
核心競(jìng)爭(zhēng)力：核心技術(shù)全面布局，圈層營銷構(gòu)筑壁壘。結(jié)合車企分析框架：
1）產(chǎn)品定義：對(duì)標(biāo) 寶馬等豪華品牌，車型高舉高打，樹立高端品牌形象?；贜T2平臺(tái)車型已實(shí)現(xiàn)上市交付，原 有平臺(tái)車型也將于2023年完成換代。
2）渠道營銷：營銷+服務(wù)多方面入手全面塑造品牌力。 線上NIO App打造多場(chǎng)景+廣覆蓋+零距離線上社區(qū)模式，擴(kuò)大宣傳同時(shí)引導(dǎo)客戶完成品牌共 創(chuàng)。線下NIO House增強(qiáng)品牌形象，NIO Space實(shí)現(xiàn)銷售網(wǎng)絡(luò)迅速擴(kuò)張。
3）供應(yīng)鏈管理：整 車代工緊密綁定江淮，其余核心部件合作主流零部件供應(yīng)商。
4）技術(shù)研發(fā)：智能化方面整體 路線定位自研軟件/硬件全棧閉環(huán)，參與芯片等上游部件研發(fā)，逐步提高自主定義能力；電動(dòng)化 方面蔚來堅(jiān)持動(dòng)力總成技術(shù)自研自產(chǎn)，同時(shí)對(duì)電池技術(shù)也進(jìn)行相關(guān)研發(fā)布局，保障技術(shù)迭代及 供應(yīng)鏈穩(wěn)定。
